Architecture et immobilier

Accuser Greenspan d'être responsable du désastre financier actuel est de la dernière mode. Mais, comme toute idée à la mode, c'est une idée un peu courte. Car faire porter à la Réserve fédérale américaine la responsabilité du gonflement des liquidités, c'est ne pas avoir compris d'où est venu cet excès de liquidités.

Faisons un peu d'histoire. Pour éviter une récession après l'éclatement de la bulle Internet, l'attentat du 11-Septembre et l'affaire Enron, les autorités monétaires américaines mais aussi européennes (et japonaises) avaient fait baisser les taux courts à un niveau extrêmement bas. Ajoutons à cela une forte stimulation budgétaire aux États-Unis et nous avons à partir de 2003 le redémarrage de la croissance simultanément aux États-Unis, au Japon et en Europe. Cette croissance a eu, entre autres, deux conséquences: l'apparition d'un excédent commercial très élevé chez un nouvel entrant, la Chine, et une forte augmentation du prix des matières premières.

Or, pour des raisons différentes, la Chine, d'une part, les pays pétroliers, de l'autre, n'ont pas dépensé cette manne mais l'ont très largement épargnée. Ils ont acheté massivement des obligations gouvernementales aussi bien américaines qu'européennes. Au même moment les besoins de financement des grands emprunteurs publics se réduisaient fortement grâce à la croissance des rentrées fiscales. En 2004, la capacité de placement des banques centrales chinoise et pétrolières avait augmenté de 346 milliards de dollars sur les douze derniers mois et les émissions de titres publics US et zone euro avaient été de 816 milliards de dollars. Mi-2007 la capacité de placement des mêmes banques centrales était de 756 milliards, toujours sur douze mois, mais les émissions n'étaient plus que de 321 milliards. En trois ans, on est passé d'un besoin de financements publics sur douze mois de 470 milliards à un excédent d'épargne des banques centrales de 435... Soit une différence (un switch) de 905 milliards de dollars!

Conséquence logique: les taux de ces obligations ont fortement baissé. Mais, du coup, les gestionnaires de retraites, partout dans le monde, n'ont plus trouvé sur les obligations publiques la rentabilité permettant de garantir leurs engagements futurs en matière de retraite. Comme la demande crée l'offre, les établissements financiers, principalement bancaires, ont développé massivement des produits de titrisation permettant de vendre à des investisseurs des crédits qui traditionnellement étaient portés par les banques. Cela a commencé par les crédits immobiliers, puis a continué par tous les produits permettant les "effets de levier: financement du private equity, de LBO, d'OPA etc. Les taux d'intérêt historiquement bas ont poussé les ménages à s'endetter dans l'immobilier et les "entrepreneurs" à s'endetter pour acquérir des entreprises.

La bulle est donc le produit de l'excès d'épargne dans le monde et du déversement de celle-ci sur les taux longs (on aurait pu imaginer que les bénéficiaires des flux, Chine et pays pétroliers, dépensent leurs revenus au lieu de les placer ; la physionomie du monde en aurait été changée...). La Fed n'y est donc pour rien et Alan Greenspan a eu beau monter ses taux 14 fois de mi-2004 à mi-2005, les taux longs alimentés par l'épargne, et non par la transformation bancaire, sont restés impavides. Ils étaient de 4,5 % en mi-2004 et de... 4.5 % fin 2005... C'est là le fameux conundrum. Le problème n'aura donc pas été un mauvais usage par la Fed de son pouvoir mais, au contraire, de la disparition de son pouvoir... La critique qui peut être faite à la Fed comme "régulateur" (comme à toutes les banques centrales dans le monde), c'est de ne pas avoir étendu aux filiales spécialisées des banques les contrôles qu'elles effectuaient au sein des maisons mères. Mais c'est plus facile à dire aujourd'hui.

En revanche, les organes de régulation ont bien fait leur devoir d'alerte. Ceux qui, comme l'auteur de ces lignes, ont annoncé la crise (même s'ils ont été peu nombreux à le faire) n'ont pas eu pour ce faire besoin de beaucoup de génie. Il leur a suffi de lire le rapport trimestriel de la BRI de juin 2005 intitulé "Financement structuré : complexité, risque et recours aux notations" ; l'avertissement solennel du 20 décembre 2005 émis par la Fed et l'ensemble des Federal Financial Regulatory Agencies aux établissements financiers émettant des crédits hypothécaires sur leurs mauvaises pratiques et les conséquences qui devraient en découler; les rapports du Financial Services Authority anglais; l'analyse de la BCE dans son rapport mensuel de janvier 2007 sur la mauvaise appréciation des risques, conséquence de l'emergence des credit derivatives markets... Si les établissements financiers, d'une part, et les acheteurs de papiers, de l'autre, ont décidé d'ignorer ces avertissements émis par leurs autorités de régulation, ils ne peuvent que s'en prendre à eux-mêmes des conséquences de leur impéritie. Somme toute, ne jamais oublier que, dans la longue histoire du coup de pied au cul, ce n'est pas toujours le pied le plus coupable...